Auteur

Simon Wiersma
Investment Manager

Dagbericht beleggen Special over de huidige marktontwikkelingen

donderdag 15 augustus 2019

Centrale banken, ga toch obligaties vérkopen in plaats van opkopen

Net zo wisselvallig als het Nederlandse zomerweer, is de stemming op de beurzen. Die schiet heen en weer tussen hoop en vrees. De tijd die er tussen 'het glas is halfvol’ en ‘het is halfleeg' zit, is de afgelopen dagen soms korter, dan het duurt om het glas halfleeg te drinken… 

Marktrentes op ’veilige’ staatsobligaties dalen 

Was het dinsdag nog de hoop op de-escalatie van de Amerikaans-Chinese handelsoorlog, gisteren was het weer de recessieangst die de kop opstak. Oorzaken: tegenvallende macro-economische cijfers uit China en de bevestiging dat de Duitse economie in het tweede kwartaal is gekropen. Op de obligatiemarkt haastten beleggers zich, om nog snel wat veilig geachte staatsobligaties te kopen. De koersen daarvan stegen en de marktrentes daalden daardoor dus. 

Markt schrikt: tweejaarsrente hoger dan tienjaarsrente

De risicopremies (en dus de rentes) op gewone en hoogrentende bedrijfsobligaties liepen juist op. Tekenend voor het negatieve sentiment was de marktreactie toen de financiële nieuwsdiensten met het bericht kwamen dat (voor het eerst sinds 2007) de Amerikaanse tienjaarsrente lager stond dan de tweejaarsrente. Een omgekeerde (‘inverse’) rentemarkt. Veel aandelenkoersen daalden. Best opvallend dat er zo sterk werd gereageerd, want het verschil tussen de driemaandsrente en de tienjaarsrente is al langer negatief. Het is alsof beleggers geprogrammeerd zijn (en dat zijn sommigen ook) om hierop te reageren door hun aandelen in te ruilen voor ‘veilige’ staatsobligaties. 

Geen reden voor paniek...

Het blijft een fascinerend schouwspel om te zien hoe snel er soms wordt gereageerd op sensationele koppen in de nieuwsmedia. Het bericht dat de Nederlandse economie in het tweede kwartaal met ‘maar’ 0,5% is gegroeid (en dat is best goed te noemen gezien de verwachte +0,3%), werd ondergesneeuwd door het negatieve marktsentiment. De economische groei in de eurozone als geheel kwam over het tweede kwartaal uit op +0,2%, precies volgens de verwachting van analisten. Geen reden voor paniek. Er zal vandaag weer veel worden geschreven over de inverse rentecurve in de VS. Ook wij ontkomen er (weer) niet aan, om dat ook te doen, al is het alleen maar om wat nuance aan te brengen in de berichtgeving. 

... want inverse rente is geen perfecte voorspeller

Dat lagere rentes iets zeggen over de huidige en toekomstige situatie, valt niet te ontkennen. Maar dat het een perfecte voorspeller is van recessies, gaat ons te ver. Ja, het klopt dat in de afgelopen vijftig jaar in de VS recessies bijna altijd vooraf werden gegaan door een inverse rentecurve, maar toch is dat geen perfecte voorspeller. Er zijn ook periodes geweest dat een inverse rentecurve niet werd gevolgd door een recessie. 

Lagere rentes door structurele veranderingen zoals vergrijzing...

Er spelen naar onze mening op dit moment ook andere factoren een belangrijke rol waardoor de ‘lange rente’ in de VS lager ligt dan die op korter lopende staatsleningen. Natuurlijk, uit de lage lange rente in de VS zou je kunnen concluderen, dat beleggers de kans op een afkoelende of zelfs krimpende economie wel reëel vinden. Maar er zijn ook andere verklaringen voor te geven. Bijvoorbeeld de structureel lagere economische-groeiverwachtingen deze eeuw, in combinatie met de lage inflatieverwachtingen. Die zijn het gevolg van structurele economische ontwikkelingen zoals de vergrijzing, automatisering, digitalisering enzovoort. Hierdoor zijn de verwachtingen voor de ‘neutrale’ obligatierentes (dus de rentes onder normale omstandigheden) de afgelopen jaren flink gedaald. 

... en obligatie-opkoopprogramma’s centrale banken

Ook het (speculeren op) nieuwe stimuleringsprogramma’s van de andere centrale banken, zoals de opkoopprogramma’s van de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan en de grote spaaroverschotten in de opkomende markten (waaronder in China) zijn belangrijke factoren. Maar er zijn meer factoren die de lange Amerikaanse rentes omlaag drukken. Zo zijn Amerikaanse staatsobligaties veelal relatief aantrekkelijk voor buitenlandse beleggers, gezien de lagere rentes op binnenlandse obligaties. Die buitenlandse vraag naar leningen die relatief aantrekkelijke rentes opleveren, vertaalt zich eveneens in neerwaartse druk op de Amerikaanse rentes. 

Bovendien: minder langer lopende leningen beschikbaar 

En dan is er de verandering in de vraag- en aanbodverhouding. De Amerikaanse overheid geeft steeds meer obligaties uit met een wat kortere looptijd, zoals twee jaar, terwijl het aanbod van langlopende obligaties (zoals tienjarige of dertigjarige leningen) afneemt. Maar de vraag van pensioenfondsen en verzekeraars naar langer lopende leningen blijft onverminderd groot. Deze marktpartijen worden soms door de regelgeving zelfs gedwongen om meer obligaties te kopen, naarmate de rente daalt! Dit verklaart ook deels de enorme koersstijging van bijvoorbeeld de honderd jaar lopende Oostenrijkse staatslening.

Andere indicatoren om in de gaten houden

De oorzaken van de lage lange rentes zouden dus ook meer markttechnisch kunnen zijn dan fundamenteel-economisch. En, zoals gezegd, is de voorspellende waarde van een inverse rentecurve veel minder groot dan soms wordt verondersteld. Andere factoren, zoals de waarderingen van beleggingscategorieën, een overdreven optimistische beursstemming, de financiële condities (zoals de beschikbaarheid van kapitaal) en de macro-economische cijfers (waaronder arbeidsmarktcijfers), zijn betere indicatoren om in de gaten te houden. Van een overdreven optimistische beursstemming is op dit moment zeker geen sprake, eerder het tegenovergestelde. 

‘Recessiesignaal’ is slecht instrument voor timing 

Een inverse Amerikaanse rentecurve is bovendien een slecht timingsignaal. In december 2005 was er voor het laatst een vergelijkbaar 'recessiesignaal' (de eerste keer dat de tienjaarsrente onder de tweejaarsrente dook). Het duurde echter nog bijna twee jaar voordat de S&P 500-index zijn top bereikte. In die periode boekte de S&P 500-index een rendement van bijna 29% en steeg de Amerikaanse tienjaarsrente sinds het eerste 'recessiesignaal' in de opvolgende vijf maanden nog zeventig basispunten. Onze eigen AEX-index deed het in die periode zelfs nog wat beter dan de Amerikaanse beurs. Hiermee willen we niet zeggen dat nu hetzelfde gaat gebeuren, maar wel dat het verstandig is om niet blind te varen op zogenaamde 'zekere' signalen. Was beleggen maar zo simpel. 

Centrale banken, ga obligaties vérkopen in plaats van opkopen

Het grootste risico is, dat het negatieve sentiment op de financiële markten overslaat naar de reële economie. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren, als de banken minder bereid zijn om geld uit te lenen. Hier zien we, zeker in de VS, nog weinig signalen van. En misschien kunnen de centrale banken, in plaats van de korte rente te verlagen (waarvan het effect nu eerder negatief dan positief is voor het vertrouwen van consumenten en bedrijven), een deel van de door hen opgekochte obligaties vérkopen. Dit zou een opwaarts effect op de lange rente moeten hebben en dus het recessiesignaal moeten ontkrachten. Ook loopt de inflatie daardoor op (want de prijs van geld wordt duurder). Twee vliegen in één klap. Maar ja, ik ben geen econoom en al helemaal geen centrale bankier.   

Laagterecord rente op Duitse tienjaarslening, Italiaanse beurs verliest 2,5% 

Door naar de beurzen van gisteren: het was kort gezegd een beroerde beursdag. Het sentiment op de Europese beurzen daalde nog sterker dan de rentes op Europese staatsobligaties. De angst voor een recessie, gevoed door alle 'breaking’ nieuwskoppen over de inverse rentecurve in de VS, zat er goed in. Aan de ‘vlucht naar veilige’ havens leek maar geen einde te komen. Er heerste een ware kooppaniek op de markt voor staatsobligaties waardoor de koersen stegen en de rentes dus daalden. We zien hier dan ook het risico van een zeepbel eerder toenemen dan op de aandelenmarkten. De Duitse tienjaarsrente daalde met 4 basispunten naar -0,65%, een nieuw laagterecord. De Italiaanse tienjaarsrente daalde 11 basispunten naar 1,51%. Waar dit normaal gesproken automatisch leidt tot hogere koersen van Italiaanse banken, omdat die veel Italiaanse staatsobligaties op hun balansen hebben, was dit gisteren niet het geval. Sterker nog, de hoofdindex in Milaan, de FTSE MIB-index, was gisteren met een verlies van 2,5% de slechtst presterende Europese beurs. De Russische beurs verloor bijna 3%, mede door de lagere olieprijs. De prijs van een vat ruwe olie ging gisteren weer net zo hard omlaag als hij dinsdag steeg. De Stoxx Europe 600-index verloor gisteren 1,7%. Zelfs vastgoedaandelen (-0,6%) konden gisteren niet profiteren van de lagere rente. 

Recessieangst op Wall Street: glas opeens weer halfleeg

Ook Wall Street was in de ban van de negatieve rentecurve in de VS. Op de aandelenbeurs in New York werd groen en rijp van de hand gedaan. De angst voor een aanstaande recessie zat er goed in. En dat, terwijl een dag eerder beleggers het glas nog halfvol zagen. Via Twitter gaf president Trump, zoals was te verwachten, de Fed de schuld van het slechte sentiment. Niet China maar de Fed is volgens hem de grootste bedreiging voor de Amerikaanse economie. Volgens Trump had de Fed de rente niet zover moeten verhogen en eerder en verder moeten verlagen. Of je het nu met Trump eens bent of niet, die renteverlaging komt er wel aan in september... Door onder andere de koersdalingen op de Amerikaanse aandelenbeurzen en de opgelopen risicopremies op bedrijfsobligaties zijn de financiële condities in de VS namelijk verslechterd. Beleggers kunnen hierdoor als het ware hun eigen gelijk creëren. Na een bloedrode handelsdag sloot de S&P 500-index met een verlies van 2,9%, de Nasdaq verloor 3%. De tienjaarsrente daalde met 12 basispunten naar 1,58%, de 30-jaarsrente daalde 15 basispunten naar 2,02%, een nieuw laagterecord. 

Ook meeste Aziatische beurzen flink lager
 
Zoals was te verwachten, openden de Aziatische beurzen ook flink lager al zijn ze sindsdien aan een herstel bezig. De Nikkei-index koerst op het moment van schrijven nog 1,3% lager in Tokio maar de Hang Seng-index in Hongkong staat op een plusje van 0,1%. Ook de beurzen op het vasteland van China zijn de koersen aan herstel begonnen, al staat de beurs van Shanghai nog op een verlies van 0,5%. Na de klap van gisteren staan de futures op de Amerikaanse aandelenindices op het moment van schrijven licht hoger. Misschien dat de beurzen vandaag wat kunnen stabiliseren.    

Agenda van vandaag
 
Op de agenda voor vandaag staan onder andere Nederlandse werkloosheidcijfers van juli en cijfers over de winkelomzetten in juni. Verder verwachten we winkelomzetcijfers uit het VK en de VS. Vooral die laatste zijn belangrijk om een indicatie te krijgen van de kracht van de Amerikaanse economie. Er wordt een stijging van 0,3% verwacht in juli ten opzicht van de maand ervoor. Ook krijgen we uit de VS de inkoopmanagersindex van de regio New York, plus de Philadelphia Business Outlook Index, de wekelijkse uitkeringsaanvragen, industriële-productiecijfers en de vertrouwensindex van Amerikaanse bouwaannemers. Kwartaalcijfers krijgen we vandaag van onder andere Aegon, Vestas, K+S, NN Group, Carslberg, Swisscom, Walmart, Applied Materials en Nvidia.  

Fijne dag!  

Sprinters Long

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Long 540,01 op AEX 10,0 5,90 5,92 -1,34 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Long 480,5 op AEX 5,0 11,86 11,88 -0,59 % Koop Sprinter

Sprinters Short

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Short 648,0 op AEX 11,6 5,18 5,20 +1,17 % Koop Sprinter
Sprinter Short 696,0 op AEX 5,3 11,32 11,33 +0,62 % Koop Sprinter

Disclaimer

Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Simon Wiersma, investmentmanager, en is uitgebracht en voor het eerst verspreid op donderdag 15 augustus 2019, 07:57 uur door het ING Investment Office, onderdeel van ING Bank N.V. Voor het opstellen van deze beleggingsaanbeveling is gebruik gemaakt van de volgende wezenlijke informatiebronnen: S&P Capital IQ, Bloomberg, CreditSights, Oddo Securities, Sustainalytics, Standard & Poor’s, Thomson Reuters Datastream, Moody’s, Fitch, UBS Neo en/of Reuters Metastock. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op de volgende waarderingsgrondslagen, methoden en aannames: koerswinstverhouding, koersboekwaardeverhouding en net asset value (NAV). Voor deze beleggingsaanbeveling zijn geen beschermde modellen gebruikt. Een beschrijving van het ING-beleid ten aanzien van informatiebarrières en belangenverstrengeling kunt u hier vinden. Tenzij anders vermeld, zal ING Bank N.V. de beleggingsaanbeveling niet actualiseren. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan, kunnen van invloed zijn op de juistheid van de aannames waarop deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd. Beleggingsaanbevelingen worden over het algemeen 2 tot 4 keer per jaar herzien. Deze beleggingsaanbeveling behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke overeenkomst of verbintenis dan ook. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op aannames en vormt geen garantie voor een bepaalde ontwikkeling of resultaat. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. Beslissingen op basis van deze beleggingsaanbeveling zijn voor uw eigen rekening en risico. Noch ING Bank N.V. noch ING Groep N.V. noch enige andere rechtspersoon die tot de ING Groep behoort, aanvaardt aansprakelijkheid voor enige schade in welke mate dan ook die voortvloeit uit het gebruik van bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin opgenomen informatie. Beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt uw inleg of een deel ervan verliezen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934, respectievelijk de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, en evenmin in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika (hierna tezamen: ‘Amerikaanse beleggingswetgeving’). Deze beleggingsaanbeveling is niet gericht tot en niet bestemd voor ‘U.S. Persons’ in de zin van de Amerikaanse beleggingswetgeving. Kopieën hiervan mogen niet worden verzonden of worden meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan U.S. Persons. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van Autoriteit Financiële Markten AFM. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Alle rechten voorbehouden. Deze beleggingsaanbeveling mag niet worden verveelvoudigd, gekopieerd, gepubliceerd, opgeslagen, aangepast of gebruikt in welke vorm dan ook, online of offline, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ING Bank N.V. ©2017 ING Bank N.V., Amsterdam.