Fundamentele Analyse: E.ON E.ON - Herstructurering biedt kansen

Herstructurering biedt kansen

Sinds de ‘Energiewende’, de opgelegde hervorming van de Duitse energiemarkt richting duurzamere energiebronnen, is nutsbedrijf E.ON bezig met herstructureren. Het bedrijf heeft verschillende niet-gereguleerde activiteiten afgebouwd, waardoor de inkomsten minder gevoelig zijn geworden voor de ups en downs van de energiemarkt. Met de verkoop van het belang in Uniper en de uitruil van activiteiten met RWE wordt de herstructurering van activiteiten afgerond.

Duits nutsbedrijf

Het Duitse E.ON beheert gas- en elektriciteitsnetwerken in Duitsland en elders in Europa. Het levert energie aan eindklanten en beheert hernieuwbare energieopwekkingscapaciteit in Europa en de VS. Bij een omzet van €41 mld boekte E.ON in 2019 een nettowinst van €1,35 mld. Deze omzet werd behaald in Duitsland (44%), andere EU-landen (55%) en de rest van de wereld (1%).

Herstructurering in volle gang

Na de gedeeltelijke beursgang van E.ON’s productiecapaciteit op basis van fossiele energiegrondstoffen (onder de naam Uniper) heeft E.ON zijn risicoprofiel verlaagd. Het resterende belang van 47% in Uniper heeft E.ON verkocht aan het Finse nutsbedrijf Fortum. Hiermee is het afstoten van oude activiteiten afgerond en worden de inkomsten van E.ON losgekoppeld van de grondstoffenprijzen. Door de uitruil van activiteiten met Innogy en RWE kan E.ON zich verder specialiseren en de opwekking van energie volledig afstoten. Het bedrijf zal in 2020 beschikken over een van de grootste elektriciteitsnetwerken ter wereld en een klantenbasis van rond de vijftig miljoen huishoudens. E.ON was de afgelopen jaren actief met de ontwikkeling van slimme energiemeters, laadpalen voor elektrische auto’s, batterij-opslag en andere diensten waarbij het profijt heeft van zijn grote netwerk. Margedruk bij de levering aan particulieren is een risico. Het lastig voorspelbare aanbod van hernieuwbare energie op het netwerk zorgt voor hogere kosten.

Resultaten over 2019 zoals verwacht. Genormaliseerde operationele winstindicatie licht onder verwachting, virusimpact is hier niet in verwerkt

De resultaten van E.ON in 2019 zijn, zoals bij veel nutsbedrijven, lastig vergelijkbaar door grote transacties (met RWE) in het afgelopen jaar. De omzet steeg met 38% in 2019. Het meest relevante cijfer, de EBITDA, steeg met 15%, waar de consensusverwachting uitging van +9%. Door verschillende (de)consolidaties steeg de nettowinst slechts met 2%, waar +3% werd verwacht. Door grote overnames (met name van Innogy, dat per 1 september 2019 is geconsolideerd) verdubbelde de nettoschuld naar ruim €39 mld. Door de operationele verschuivingen is nu ongeveer 80% van de omzet gereguleerd. Voor 2020 verwacht het bedrijf een genormaliseerde operationele winst van ongeveer €4 mld, wat ongeveer 5% onder de consensusverwachting was. De indicatie voor de genormaliseerde nettowinst ligt met ongeveer €1,8 mld echter een paar procent hoger dan verwacht. Zowel het dividendvoorstel over 2019 als de projectie voor 5% groei per jaar tot en met 2022 is in lijn met de consensusverwachting. Het bedrijf had in november al een indicatie gegeven voor heel 2019. De keuze om een verwachting voor 2020 af te geven, zonder daarin de belangrijkste negatieve variabele te betrekken, is op zijn zachtst gezegd apart. Vooral omdat het bedrijf wel aangeeft dat er negatieve effecten zullen zijn.

Gemiddelde waardering ondanks bovengemiddelde winstgroei

E.ON is tot op heden dit jaar duidelijk beter blijven liggen dan het sectorgemiddelde. De belangrijkste onderbouwing daarvoor lijkt de combinatie van (lichte) onderliggende groei, duurzame ambitie en ruimte voor grote synergievoordelen in de komende jaren, resulterend in bovengemiddelde winstgroei. De waardering is met 12,9 keer de verwachte winst over 2020 redelijk in lijn met het gemiddelde van Europese nutsbedrijven. De onderliggende omzetgroei lijkt beperkt tot 2-3% per jaar in de komende jaren, de verwachte winstgroei is daarbij 10-15% per jaar. Het dividendrendement van 5,5% is ook gemiddeld.

Kansen

• Hoger dan verwachte synergieen uit de deal met RWE.
• Verdere verlaging van de schuldpositie.
• Investeringen in netwerkuitbreiding en groeiprojecten.

Risico's