Fundamentele Analyse: Unibail-Rodamco-Westfield Unibail-Rodamco-Westfield - Grootste impact coronavirus moet nog plaatsvinden in tweede kwartaal

Grootste impact coronavirus moet nog plaatsvinden in tweede kwartaal

Unibail-Rodamco-Westfield combineert nog steeds vrijwel alle factoren die we graag terug zien in een vastgoedfonds: sterk en proactief management, en een portefeuille met eersteklas vastgoed. Bovendien is Unibail-Rodamco Westfield binnen de vastgoedsector een voorloper op het gebied van e-commerce en duurzaamheid. Het concern heeft een breed gediversifieerde portefeuille. De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen. Deze kenmerken geven het vastgoedbedrijf een relatief defensief profiel met goede winstvooruitzichten. Maar na de overname van Westfield heeft het concern wel een vrij hoge schuldpositie, wat een breuk is met het verleden. De wereldwijde virusuitbraak zorgt bovendien voor ongekende uitdagingen en risico's en de vooruitzichten zijn voolropig behoorlijk onzeker. De resutlaten over het eerste kwartaal waren redelijk, maar de echte impact van covid-19 moet nog komen in het tweede kwartaal.

Unibail-Rodamco-Westfield is de grootste Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met vrijstelling van vennootschapsbelasting (real estate investment trust, REIT) en de grootste Europese ontwikkelaar van, en investeerder in commercieel vastgoed. Ongeveer 75% van de portefeuille bestaat uit winkelcentra, 15% uit kantoren en 10% uit conferentie- en expositiecentra. Geografisch ligt meer dan de helft van de portefeuille met winkelcentra in Frankrijk. De rest is verdeeld over Nederland, Spanje, Scandinavië, Oostenrijk en Oost-Europa. Eind vorig jaar kondigde het concern Unibail- Rodamco aan de Australische concurrent Westfield over te nemen voor zo'n €20 mld. De transactie maakt het bedrijf een van de grootste vastgoedfondsen ter wereld. Westfield heeft 35 winkelcentra waarvan 33 in grote Amerikaanse steden zoals New York en San Francisco. Gezamenlijk hebben de bedrijven €61 mld aan panden.

Impact coronacrisis nog niet duidelijk zichtbaar in huurinkomsten winkelcentra (pas in Q2). Huurinkomsten bij conventiecentra en kantoren daalden wel sterk

Unibail gaf 30 april een update over het eerste kwartaal van 2020. De totale omzet steeg met 1,7% jaar op jaar (joj) naar €790,3 mln. De omzetgroei was vooral te danken aan een sterke omzetgroei bij vastgoedprojectontwikkelingen en projectmanagement (+48% joj). Deze groei compenseerde verkochte objecten en terugvallende omzet (-29% joj) bij de conventie- en tentoonstellingsportefeuille (veel events werden gecanceld in maart). De impact van het coronavirus was in het eerste kwartaal nog beperkt, aangezien huren vaak per kwartaal worden betaald. De grootste impact zal dan ook nog moeten plaatsvinden in het tweede kwartaal. Opvallend was dat de omzet bij winkelcentra licht steeg met 0,2% terwijl deze bij de kantorenportefeuille (kantoren in Frankrijk) juist daalde met 11,4%. In het tweede kwartaal zal dit plaatje er waarschijnlijk minder goed uitzien voor de winkelcentra. De bruto huurinkomsten daalden over de hele portefeuille met 2,9%: winkelcentra +0,2%, kantoren -11,4% en conventiecentra -25,2%. De bruto huurinkomsten bij winkelcentra stegen vooral sterk in de VS (+10%) en Spanje (+2,5%). In de Scandinavische landen, het VK en Oostenrijk was sprake van een daling van respectievelijk 9,2%, 4,3% en 18,7%. In Frankrijk en Duitsland stegen de huurinkomsten slechts licht met respectievelijk 0,4% en 0,7%. Sinds 24 maart zijn bijna alle winkelcentra gesloten, deze zullen langzaam weer opengaan als maatregelen weer versoepeld worden. Verder heeft het concern slechts 20% van de huren voor april ontvangen (facturatie vindt door de crisis nu maandelijks plaats). Maatregelen die Unibail neemt om de uitdagingen het hoofd te bieden zijn onder andere het verlagen van de servicekosten voor huurders, het stopzetten van €1,6 mld extra van de ontwikkelingspijplijn en uitstel of verlaging van de kapitaaluitgaven. De liquiditeitspositie lijkt afdoende om deze turbulente tijd door te komen met €11,7 mld aan cash en niet-aangeboorde kredietlijnen. Unibail had eerder al aangegeven het slotdividend niet uit te keren en de prognoses voor 2020 ingetrokken.

Zeer lage waardering, maar ongekende uitdagingen en risico?s

Het aandeel noteert tegen een ongekend grote korting van 75% ten opzichte van de net asset value (NAV) per aandeel, maar de omstandigheden zijn ook ongekend. Unibail heeft een vastgoedportefeuille van hoge kwaliteit en een solide liquiditeitspositie en balans. In combinatie met de onvermoeibare inzet voor innovatie is Unibail een van de best geleide vastgoedfondsen wereldwijd. Dat gezegd hebbende, blijft de markt voor retailvastgoed zeer uitdagend met structurele (e-commerce) en tijdelijke uitdagingen (corona). Waren de operationele trends in het voorgaande kwartaal nog bemoedigend, nu zijn de voortuitzichten sterk verslechterd. De impact van de virusuitbraak op de korte termijn is moeilijk in te schatten, maar zal naar verwachting groot zijn. Op de langere termijn kunnen permanente gedragsveranderingen leiden tot minder winkelbezoeken en verkopen, met lagere huurinkomsten en waardedalingen van winkelcentra als gevolg. Verder zal thuiswerken aan populariteit winnen, met een mogelijke impact op kantoorhuren. Ten slotte is de Convention & Exhibition-portefeuille voorlopig een risico. Het zal waarschijnlijk lang duren voordat grootschalige bijeenkomsten en evenementen weer op het oude niveau zijn. De waarde van het vastgoed zal de komende kwartalen waarschijnlijk verder dalen. Voor zolang het duurt zijn de lage rentes dan ook een zegen voor vastgoedfondsen zoals Unibail-Rodamco Westfield.

Kansen

• De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen.
• Via actief beheer en marketinginspanningen probeert Unibail-Rodamco Westfield de waardecreatie van de portefeuille te maximaliseren.
• De financieringskosten zijn laag en de schuld is grotendeels afgedekt tegen rentestijgingen.
• Unibail-Rodamco Westfield is binnen de sector een voorloper op het gebied van duurzaamheid en is goed gepositioneerd voor de opkomst van e-commerce.

Risico's

• Ongunstige economische omstandigheden kunnen leiden tot een stijging van het aantal faillissementen van winkels. Dit veroorzaakt meer leegstand, lagere huurinkomsten en lagere waarde van de vastgoedportefeuille. De wereldwijde virusuitbraak is in die zin een van de slechtst denkbare omstandigheden voor winkelvastgoed.
• Winkelvastgoed heeft daarnaast ook last van structurele dreigingen zoals de aanhoudende opmars van e-commerce.
• De portefeuille met projectontwikkelingen biedt goede groeimogelijkheden, maar vormt ook een neerwaarts risico gezien de slechte economische vooruitzichten. Door de virusuitbraak wordt de pijplijn met projecten nu ingekrompen.
• Een snel stijgende rente kan een negatieve impact hebben op de inkomsten uit en de waarde van het vastgoed.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een sterke voorloper (NFI ++) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. Deze duurzaamheidsbeoordeling is van Jochen Harkema en Peter Tros, analisten duurzaam beleggen bij het ING Investment Office en staat los van de fundamentele analyse.