Auteur

Robert de Jong
Beleggingsanalist

Fundamentele Analyse: Unibail-Rodamco-Westfield Unibail-Rodamco-Westfield - De balans moet worden versterkt

woensdag 2 september 2020

Isin Valuta K/W Div. rend. Duurzaam Technisch Sector
FR0013326246 EUR 4.4 12.57 Ja Vastgoed

De balans moet worden versterkt

Unibail-Rodamco-Westfield combineert nog steeds vrijwel alle factoren die we graag terug zien in een vastgoedfonds: sterk en proactief management plus een portefeuille met eersteklas vastgoed. Bovendien is Unibail-Rodamco Westfield binnen de vastgoedsector een voorloper op het gebied van e-commerce en duurzaamheid. Het concern heeft een redelijk gediversifieerde portefeuille. De portefeuille is van hoge kwaliteit en bevat huurders met sterke namen. Deze kenmerken geven het vastgoedbedrijf een relatief defensief profiel met normaal gesproken goede winstvooruitzichten. Maar na de overname van Westfield heeft het concern wel een vrij hoge schuldpositie, wat een breuk is met het verleden. De allergrootste uitdagingen en risico’s komen momenteel echter vanuit de wereldwijde coronacrisis. De vooruitzichten zijn voorlopig behoorlijk onzeker.

Groot Europees vastgoedfonds

Unibail-Rodamco-Westfield is de grootste Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met vrijstelling van vennootschapsbelasting (real estate investment trust, REIT). Ook is Unibail de grootste Europese ontwikkelaar van en investeerder in commercieel vastgoed. 86% van de portefeuille bestaat uit winkelcentra, 7% uit kantoren, 5% uit conferentie- en expositiecentra en 2% uit services. Geografisch ligt meer dan de helft van de portefeuille met winkelcentra in Frankrijk. De rest is verdeeld over Nederland, Spanje, Scandinavië, Oostenrijk en Oost-Europa. In 2018 heeft het concern Unibail-Rodamco de Australische concurrent Westfield overgenomen voor zo'n €20 mld. De transactie maakt het bedrijf een van de grootste vastgoedfondsen ter wereld. De waarde van het vastgoed bedraagt op dit moment ongeveer €60 mld en bestaat onder andere uit 89 winkelcentra in belangrijke steden binnen Europa en de VS.

Vastgoedsector staat onder druk

De resultaten die Unibail-Rodamco-Westfield (Unibail) op 29 juli presenteerde, bevestigden de enorme druk die exploitanten van winkelcentra voelen als gevolg van het coronavirus. Maar ook kantoren en conventiecentra kampen met (grote) problemen. De winkelcentra in de portefeuille waren gemiddeld 67 dagen gesloten. De bezoekersaantallen daalden 40% in de eerste jaarhelft, maar herstelden naar 80-90%, twaalf weken na heropening. De leegstand liep op naar 6,8% (was 5,4%). De netto huurinkomsten daalden over de hele portefeuille met 14,2% op een identieke vergelijkingsbasis. Dit was uitgesplitst: winkelcentra -11,3%, kantoren +0,4% en conventiecentra -73,2%. De netto huurinkomsten bij winkelcentra daalden het sterkst in Groot-Brittannië (-34,1%), Oostenrijk (-27,5%) en de VS (-15,3%). In Frankrijk, het belangrijkste land voor Unibail, daalden de huurinkomsten uit winkelcentra slechts 2,7%.

Uitgifte nieuwe aandelen...

Een van de aanpassingen wegens de coronacrisis was een maandelijkse huurfacturatie in plaats van een op kwartaalbasis. Ook konden winkeliers de huurbetaling van april en mei uitstellen, zonder boete. Op het moment van publicatie van de halfjaarcijfers was 94% van de huren over het eerste kwartaal ontvangen, 38% over het tweede kwartaal en 50% voor de maand juli. De ‘net asset value’ (NAV) daalde met 14%, onder andere doordat de waarde van het vastgoed met 5,1% werd verlaagd naar €60,4 mld, waarbij kantoren het enige type vastgoed was waarop niet werd afgeschreven. De leverage (‘loan-to-value’) steeg fors met 430 basispunten naar 41,5%. Unibail wist voor €2 mld aan winkelcentra in Frankrijk te verkopen en wil in totaal nog voor €4 mld aan vastgoed afstoten. Deze plannen waren er al, maar daar ligt nu echt druk op. Gesprekken met mogelijke kopers voor een kwart van het nog af te stoten vastgoed zijn inmiddels in een vergevorderd stadium. Dit zal de verhouding van de schuld ten opzichte van de waarde (leverage) dus weer wat kunnen verlagen. Daarnaast wil Unibail mogelijk op korte termijn €3 mld kapitaal ophalen via het uitgeven van nieuwe aandelen. Op dit moment is dit slechts een gerucht. Een definitief besluit om de balans te versterken, moet nog worden genomen. De kaspositie van het vastgoedfonds bedraagt op dit moment €12,7 mld en is waarschijnlijk voldoende om de coronacrisis te doorstaan.

... is een van de weinige middelen om de balans te versterken

Wij verwachten dat er meer afschrijvingen op de waarde van het vastgoed zullen volgen, waarbij ook kantoren worden geraakt. Deze negatieve trend was al gestart in 2019 en zet de leverage verder onder druk. Deze zou in 2021 kunnen oplopen tot boven de 50%. De uitgifte van nieuwe aandelen is waarschijnlijk een van de weinige mogelijkheden om de balans te versterken. De geplande verkopen van vastgoed ter waarde van €4 mld zijn nu een stuk lastiger (en onaantrekkelijker). Uitgifte van nieuwe aandelen zou de verwachte leverage in 2021 kunnen terugbrengen naar ongeveer 45%, ruim onder de grens waarboven problemen ontstaan met leningverstrekkers. Gezien de huidige totale beurswaarde van ongeveer €5,7 mld gaat het dus een enorme uitgifte, wat het aandelenkapitaal fors zou verwateren en dus de huidige aandeelhouders aanzienlijk zou benadelen. De toekomst van vastgoed als beleggingscategorie is erg onzeker geworden. Op de langere termijn kunnen permanente gedragsveranderingen leiden tot minder winkelbezoeken en verkopen, met lagere huurinkomsten en waardedalingen van winkelcentra als gevolg. Een groot deel (75%) van de openstaande huren moet nog worden besproken, maar onderhandelen is lastig. Verder zal thuiswerken aan populariteit winnen, met mogelijk flinke gevolgen voor de kantorenmarkt. De risico’s weerspiegelen zich in de enorme korting van 80% ten opzichte van de NAV.

Kansen

  • De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen.
  • Via actief beheer en marketinginspanningen probeert Unibail-Rodamco-Westfield de waardecreatie van de portefeuille te maximaliseren.
  • De financieringskosten zijn laag en de schuld is grotendeels afgedekt tegen rentestijgingen.
  • Unibail-Rodamco-Westfield is binnen de sector een voorloper op het gebied van duurzaamheid en is goed gepositioneerd voor de opkomst van e-commerce.

Risico's

  • Ongunstige economische omstandigheden kunnen leiden tot een stijging van het aantal faillissementen van winkels. Dit veroorzaakt meer leegstand, lagere huurinkomsten en lagere waarde van de vastgoedportefeuille. De wereldwijde coronavirusuitbraak is in die zin een van de slechtst denkbare omstandigheden voor winkelvastgoed.
  • Winkelvastgoed heeft daarnaast ook last van structurele dreigingen zoals de aanhoudende opmars van e-commerce.
  • De portefeuille met projectontwikkelingen biedt goede groeimogelijkheden, maar vormt ook een neerwaarts risico gezien de slechte economische vooruitzichten. Door de coronavirusuitbraak wordt de pijplijn met projecten nu ingekrompen.
  • Een snel stijgende rente kan een negatieve impact hebben op de inkomsten uit en de waarde van het vastgoed.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een sterke voorloper (NFI ++) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. Deze duurzaamheidsbeoordeling is van Jochen Harkema en Peter Tros, analisten duurzaam beleggen bij het ING Investment Office en staat los van de fundamentele analyse.

Sprinters Long

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Long 28,27 op Unibail-Rodamco 7,5 0,44 0,46 0,00 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Long 26,27 op Unibail-Rodamco 5,1 0,64 0,66 0,00 % Koop Sprinter

Sprinters Short

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Short 43,37 op Unibail-Rodamco 2,1 1,38 1,40 -2,80 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Short 43,37 op Unibail-Rodamco 2,1 1,38 1,40 -2,80 % Koop Sprinter

Disclaimer

Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling, geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De waarde van uw belegging kan fluctueren. U kunt uw gehele inleg kwijtraken. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.

Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Robert de Jong, beleggingsanalist, en is uitgebracht door ING Bank N.V. De beleggingsaanbeveling is gebaseerd op betrouwbare bronnen

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen heeft in de voorafgaande 12 maanden effecten van Unibail-Rodamco-Westfield bij uitgifte ervan overgenomen of geplaatst.

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen is partij bij een overeenkomst, zoals zakenbankdiensten, met de uitgevende instelling.