Auteur

Robert de Jong
Beleggingsanalist

Fundamentele Analyse: Unibail-Rodamco-Westfield Unibail-Rodamco-Westfield - Unibail: een kwaliteitfonds in problemen door de lastige omstandigheden voor winkelvastgoed

vrijdag 6 augustus 2021

Isin Valuta K/W Div. rend. Duurzaam Technisch Sector
FR0013326246 EUR 8.7 0 Ja Vastgoed

Unibail: een kwaliteitfonds in problemen door de lastige omstandigheden voor winkelvastgoed

Unibail-Rodamco-Westfield combineert nog steeds vrijwel alle factoren die we graag terug zien in een vastgoedfonds: sterk en proactief management plus een portefeuille met eersteklas vastgoed. Bovendien is Unibail-Rodamco Westfield binnen de vastgoedsector een voorloper op het gebied van e-commerce en duurzaamheid. Het concern heeft een redelijk gediversifieerde portefeuille. De portefeuille is van hoge kwaliteit en bevat huurders met sterke namen. Deze kenmerken geven het vastgoedbedrijf een relatief defensief profiel met normaal gesproken goede winstvooruitzichten. Maar na de overname van Westfield heeft het concern wel een vrij hoge schuldpositie, wat een breuk is met het verleden. De allergrootste uitdagingen en risico’s komen momenteel echter vanuit de wereldwijde coronacrisis. De vooruitzichten zijn voorlopig behoorlijk onzeker.

Groot Europees vastgoedfonds

Unibail-Rodamco-Westfield is een grote Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met vrijstelling van vennootschapsbelasting (real estate investment trust, REIT). Unibail is de grootste Europese ontwikkelaar van en investeerder in commercieel vastgoed. 86% van de portefeuille bestaat uit winkelcentra, 7% uit kantoren, 5% uit conferentie- en expositiecentra en 2% uit services. In 2018 heeft het concern Unibail-Rodamco de Australische concurrent Westfield overgenomen voor zo'n €20 mld. De transactie maakt het bedrijf een van de grootste winkelvastgoedfondsen ter wereld. Geografisch ligt meer dan de helft van de portefeuille met winkelcentra in Frankrijk. De rest is verdeeld over de VS, Nederland, Spanje, Scandinavië, Oostenrijk en Oost-Europa. De vastgoedportfolio bestaat uit 125 locaties, waaronder 89 winkelcentra in belangrijke steden binnen Europa en de VS.

RESET-plan afgekeurd, maar Unibail keert drie jaar lang geen dividend uit

Het RESET-plan bestond uit: €3,5 mld nieuw aandelenkapitaal (ophalen in 2020), €1 mld dividendbesparing in 2021 en 2022, €0,8 mld minder kapitaalinvesteringen en €4 mld verkopen vastgoed. Op 9 november 2020 hebben de aandeelhouders het plan om extra aandelen uit te geven echter afgewezen. Dit betekent dat Unibail een andere manier moet vinden om zijn balans te versterken. Dit gaat Unibail onder andere doen door drie jaar lang geen dividend uit te keren (bekend gemaakt op 10 februari 2021). Een klein groepje aandeelhouders heeft als alternatief genoemd om, naast een deel van het Europose vastgoed, een aanzienlijk deel van het Amerikaanse winkelvastgoed te verkopen. Hier zitten wat haken en ogen aan, want het verkopen van vastgoed in de huidige marktomstandigheden is behoorlijk lastig (en onaantrekkelijk). De leider van die groep aandeelhouders is de oud-voorzitter van Unibail en hij werd benoemd tot een van de nieuwe commissarissen. Wellicht dat dit invloed gaat hebben op de inhoud van het RESET-plan.

Zwakke resultaten bevestigen zware tijden voor winkelvastgoed. Wel voortgang herstructureringen

Unibail-Rodamco-Westfield (Unibail) presenteerde op 28 juli nabeurs zwakke resultaten over de eerste jaarhelft. De waarde van het vastgoed is dit jaar tot nu toe met 5,4% verlaagd, waarvan winkelcentra -5,3%, kantoren +3,2% en conventiecentra -1,4%. De ‘loan-to-value’ (LTV; de leverage) van 43,7% blijft hoog, maar verbeterde wel ten opzichte van januari (46,3%). De ‘net asset value’ (NAV) daalde slechts met 2,7% en dat was minder dan verwacht. De netto huurinkomsten daalden over de hele portefeuille met 22,4% naar €472 mln op identieke vergelijkingsbasis. Uitgesplitst was dit als volgt: winkelcentra -21,8%, kantoren -1% en conventiecentra -97,1%. 73% van de gefactureerde huren werd ontvangen (vergelijkbaar met concurrenten), terwijl 18% van de gefactureerde huren is kwijtgescholden, verlaagd of uitgesteld. De leegstand van de hele portefeuille liep op van 8,3% naar 8,9% (was 5,4% in 2019). Unibail is bezig de balans fors te versterken door de leverage (schuld) te verlagen. Daarom heeft de concernleiding eerder besloten om in de komende drie jaar geen dividend uit te keren. Dit is zeer pijnlijk, maar Unibail heeft weinig keuze. Het concern probeert de leverage ook te verlagen door tot en met 2022 nog ongeveer €2,3 mld (van de €4 mld) aan onroerend goed te verkopen (met een nadrukkelijke focus op Europa). Maar in de huidige marktomstandigheden is dit erg lastig (minder interesse, lagere prijzen). Daarna is het de bedoeling dat de Amerikaanse portefeuille wordt verkleind. Wel lijkt Unibail inmiddels te zijn begonnen met het verkopen van kleinere onderdelen in die regio. Unibail gaf geen jaarprognoses af en rekent op herstel in 2022.

Neerwaartse risico's zijn fors

Uit de operationele resultaten bleek dat Unibail het nog steeds moeilijk heeft, al was de afwaardering op de vastgoedportfolio kleiner dan verwacht. Maar wij achten de kans groot dat de boekwaarde van de vastgoedportefeuille nog verder omlaag moet in de komende kwartalen. Dit zet de leverage verder onder druk. Wel is er voorlopig nog wat speling, voordat de grenzen van afspraken met de leningverstrekkers overschreden dreigen te worden. In 2021 heeft Unibail nu €1,7 mld aan Europees vastgoed verkocht, waarvan €1,1 mld kantoorvastgoed; het restant is winkelvastgoed. De verkleining van de Amerikaanse portfolio lijkt wat sneller te zijn begonnen dan verwacht, wat je zou kunnen zien als positief signaal. Maar in de belangrijke Amerikaanse winkelcentra is de leegstand inmiddels opgelopen naar 14,1% en dat maakt verkopen lastiger (of gaat tegen een lagere prijs). Er hangen dus grote uitvoeringsrisico’s aan de verkoop van het vastgoed. De liquiditeitspositie is waarschijnlijk voldoende om de coronacrisis door te komen, maar wij betwijfelen of het aandeel Unibail de juiste keuze is om te profiteren van het herstel daarna. Daarvoor zijn de huidige problemen te groot, om nog maar te zwijgen over de verwachte blijvende veranderingen van consumentengedrag (zoals online winkelen). Unibail heeft in 2021 een underperformance van ongeveer 10%. De korting ten opzichte van de NAV is op dit moment ongeveer 32% (was 70% in januari).

Kansen

  • De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen.
  • Via actief beheer en marketinginspanningen probeert Unibail-Rodamco-Westfield de waardecreatie van de portefeuille te maximaliseren.
  • De financieringskosten zijn laag en de schuld is grotendeels afgedekt tegen rentestijgingen.
  • Unibail-Rodamco-Westfield is binnen de sector een voorloper op het gebied van duurzaamheid en is goed gepositioneerd voor de opkomst van e-commerce.

Risico's

  • Ongunstige economische omstandigheden kunnen leiden tot een stijging van het aantal faillissementen van winkels. Dit veroorzaakt meer leegstand, lagere huurinkomsten en lagere waarde van de vastgoedportefeuille. De wereldwijde coronavirusuitbraak is in die zin een van de slechtst denkbare omstandigheden voor winkelvastgoed.
  • Winkelvastgoed heeft daarnaast ook last van structurele dreigingen zoals de aanhoudende opmars van e-commerce.
  • De portefeuille met projectontwikkelingen biedt goede groeimogelijkheden, maar vormt ook een neerwaarts risico gezien de slechte economische vooruitzichten. Door de coronavirusuitbraak wordt de pijplijn met projecten nu ingekrompen.
  • Een snel stijgende rente kan een negatieve impact hebben op de inkomsten uit en de waarde van het vastgoed.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een sterke voorloper (NFI ++) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. De toets op duurzaamheid is uitgevoerd door de analisten Duurzaam beleggen bij het ING Investment Office, en staat los van de fundamentele analyse.

Sprinters Long

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Long 57,57 op Unibail-Rodamco 8,8 0,72 0,00 +4,35 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Long 53,45 op Unibail-Rodamco 5,6 1,13 0,00 +2,73 % Koop Sprinter

Sprinters Short

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Short 71,88 op Unibail-Rodamco 7,4 0,86 0,00 -4,44 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Short 75,67 op Unibail-Rodamco 5,1 1,24 0,00 -3,12 % Koop Sprinter

Disclaimer

Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling, geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De waarde van uw belegging kan fluctueren. U kunt uw gehele inleg kwijtraken. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.

Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Robert de Jong, beleggingsanalist, en is uitgebracht door ING Bank N.V. De beleggingsaanbeveling is gebaseerd op betrouwbare bronnen

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen heeft in de voorafgaande 12 maanden effecten van Unibail-Rodamco-Westfield bij uitgifte ervan overgenomen of geplaatst.

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen is partij bij een overeenkomst, zoals zakenbankdiensten, met de uitgevende instelling.