Fundamentele Analyse: Wolters Kluwer Wolters Kluwer - Solide resultaten ondersteunen hoger dan verwacht dividendvoorstel en aandelen-inkoopprogramma

Solide resultaten ondersteunen hoger dan verwacht dividendvoorstel en aandelen-inkoopprogramma

De verschuiving van het businessmodel van print naar digitaal in het afgelopen decennium is succesvol. Nu het een van de grotere spelers is binnen de markt voor professionele digitale informatieservices, zijn de activiteiten makkelijker schaalbaar en is de potentiële markt ook gegroeid. De consistentie die het bedrijf biedt op operationeel en strategisch vlak is bovendien een positieve factor voor de beleggingscase.

Toonaangevend in informatiediensten

Wolters Kluwer is een uitgeverij en wereldwijd toonaangevend in het aanbieden van informatiediensten. De onderneming biedt producten en diensten aan voor professionals in de gezondheidszorg, fiscale dienstverlening, accountancy, zakelijke dienstverlening, financiële sector, juridische sector, en voor specialisten op gebied van wet- en regelgeving. De activiteiten van het concern zijn onderverdeeld in vier divisies: Tax & Accounting (31% omzet), Health (26%), Governance, Risk & Compliance (23%) en Legal & Regulatory (20%). De operationele marges zijn hoog: gemiddeld rond de 30%. Alleen bij Legal & Regulatory is de marge fors lager: rond de 12%, zoals gebruikelijk in deze branche. Overigens zijn de marges bij concurrent RELX historisch gezien ietsje hoger. Wat betreft regio's, is Noord-Amerika (61%) het meest belangrijk, gevolgd door Europa (31%) en Asia Pacific (8%). Het concern behaalde in 2021 een omzet van €4,8 mld en een nettowinst van €752 mln.

Defensievere aandelen op dit moment minder gevraagd dan cyclische

Het probleem voor defensievere spelers zoals Wolters Kluwer is, dat beleggers op dit moment meer op zoek zijn naar aandelen die kunnen profiteren van cyclisch herstel. Het verdienmodel van Wolters Kluwer is grotendeels gebaseerd op contracten. Die zorgen voor het hoge terugkerende omzetaandeel van 80%. Dit is prettig tijdens een recessie, maar remt ook de groei tijdens de expansiefase. Daarnaast spelen de waardering en de hogere kapitaalmarktrentes een rol. Dit geldt in vergelijkbare mate voor concurrent RELX, al kan die wel profiteren van cyclisch herstel in de evenementendivisie en is de waardering aantrekkelijker. Het aandeel deed het wat betreft performance in 2021 echter opvallend goed (outperformance: 27%), in tegenstelling tot wat wij hadden verwacht (mede dankzij de gedaalde rente tijdens de zomermaanden).

Solide resultaten ondersteunen hoger dan verwacht dividendvoorstel en aandelen-inkoopprogramma. Jaarprognose 2022 grofweg in lijn

Wolters Kluwer presenteerde op 23 februari solide resultaten over 2021 die, gemiddeld genomen, overal net iets beter waren dan verwacht. De organische omzet steeg met 6% naar €4,8 mld (verwacht: +5%). De organische omzet steeg 6% bij Tax & Accounting (TA; 31% van de omzet), 7% bij Health (26% omzet), 6% bij Governance, Risk & Compliance (GRC; 23% omzet) en 3% bij Legal & Regulatory (LR; 20% omzet). De omzet was zoals verwacht, of iets beter, bij alle divisies en viel dus nergens tegen. De operationele winst steeg met iets meer dan 7% naar €1,2 mld en de marge kwam uit op 25,3%. De operationele marge steeg alleen niet bij TA (in verband met extra investeringen in groei). De winst per aandeel (wpa) steeg met 8% ook grofweg zoals verwacht, ondanks enkele eenmalige meevallers. Dit leidde uiteindelijk tot een sterke vrije kasstroom van €1 mld (+15%), waardoor het dividend met 15% werd verhoogd. Ook gaat Wolters Kluwer voor maximaal €600 mln eigen aandelen inkopen (2,6% van de huidige marktkapitalisatie). Beide zijn beter dan waar analisten op rekenden. In 2021 is uiteindelijk 117% van het aandelen-inkoopprogramma van €350 mln gebruikt (meer dan gepland dankzij de verkoop van een Amerikaans bedrijfsonderdeel binnen LR). In 2022 rekent Wolters Kluwer verder op een solide organische-omzetgroei (maar lager dan 6% door een groeivertraging bij Health en GRC; consensus: +4%), een operationele marge van 25,5-26% (consensus: 25,6%) gedreven door alle divisies, een wpa-groei van 4-7% (consensus: +7,7%) en een vrije kasstroom van iets meer dan €1 mld (consensus: €968 mln).

Korting tegenover Amerikaanse concurrenten nog steeds groot

Dit is een iets beter resultaat dan concurrent RELX. De omzetgroei vertraagde in het vierde kwartaal minder dan analisten hadden verwacht, dankzij een sterker dan verwachte groei van de terugkerende omzet en een meevallende groei van de niet-terugkerende omzet. Maar de omzetgroei zal in 2022 dus wel vertragen ten opzichte van 2021. De operationele marge viel ook mee en werd ondersteund door de sterke operationele hefboom, lagere kosten en diverse eenmalige meevallers. De verwachting is dat de marge in de eerste jaarhelft wat zal dalen, maar in de tweede jaarhelft versnelt de marge dusdanig dat deze over het hele jaar zal stijgen. Dit is allemaal grofweg in lijn met de huidige analistentaxaties. Daarom wijzigen de taxaties waarschijnlijk nauwelijks, al kunnen deze wellicht iets omhoog. Overige pluspunten: een hoger dan verwacht dividendvoorstel en aandelen-inkoopprogramma. Wolters Kluwer biedt dus een redelijk cashrendement samen met een redelijke (voorspelbare) groei in aantrekkelijke eindmarkten. Desondanks hebben wij een neutrale visie op het aandeel, omdat de stijgende rente relatief ongunstig is voor defensievere (groei)bedrijven, zoals Wolters Kluwer met een hoge terugkerende omzet (van 80%). Bovendien krijgen wij de indruk dat beleggers op dit moment een voorkeur hebben voor meer cyclische bedrijven. De performance blijft in 2022 (tot nu toe) dan ook wat achter (underperformance 5%; RELX: outperformance 5%), na een outperformance van 27% in 2021 (RELX: 20%). De koers-winstverhouding is hierdoor ook gedaald naar 24 keer de verwachte winst in de komende 12 maanden (vorig kwartaal: 27 keer; RELX: 22 keer). Dat komt neer op een korting van 20% ten opzichte van Amerikaanse branchegenoten. Het getaxeerde dividendrendement is 1,8% (5-jaars gemiddelde: 1,9%; sector: 2,1%) en de vrije-kasstroomopbrengst is 4,5% (5-jaars gemiddelde 5,2%; sector: 4%). De relatief lage leverage (netto schuld gedeeld door de EBITDA) van 1,4 biedt weliswaar ruimte aan Wolters Kluwer voor toekomstige investeringen in groei (doelstelling: 2,5). Maar binnen de branche hebben wij een voorkeur voor RELX op basis van een lagere waardering, hogere groei (op korte termijn) en een potentiële verkoop van de evenementendivisie (wat mogelijk leidt tot een opwaartse herwaardering van het aandeel).

Kansen

• Het concern heeft sterke marktposities en heeft een sterke focus op margeverbeteringen.
• Het concern jaagt geen onhaalbare doelen na en is bescheiden bij het afgeven van vooruitzichten. De kans op het missen van de verwachtingen is daardoor kleiner.
• Een groot deel van de omzet (80%) is van terugkerende aard doordat het concern veel met abonnementen werkt.
• Dataprivacy- en beveiligingsrisico's, juridische risico's voor intellectueel eigendom en het behouden van bekwame professionals zijn belangrijke ESG-risico's. De algehele blootstelling van Wolters Kluwer aan deze risico's is echter verwaarloosbaas en het bedrijf scoort hierop gemiddeld beter dan concurrenten.

Risico's

• Wolters Kluwer blijft op overnamepad, met als risico dat het bedrijf een te hoge prijs betaalt voor acquisities.
• De blootstelling aan Noord-Amerika bedraagt nu ongeveer 60%. De volatiliteit van de dollar kan de resultaten van de uitgever sterk beïnvloeden.
• De trend richting meer vrij beschikbare online informatie vormt een risico voor het verdienmodel van het concern.
• Een stijgende rente als gevolg van een sterke economie zet de waardering onder druk.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een sterke voorloper (NFI ++) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. De toets op duurzaamheid is uitgevoerd door de analisten Duurzaam beleggen bij het ING Investment Office, en staat los van de fundamentele analyse.