Fundamentele Analyse: DSM DSM - Zwakkere vooruitzichten vierde kwartaal, maar risico-rendementsverhouding bovengemiddeld aantrekkelijk

Zwakkere vooruitzichten vierde kwartaal, maar risico-rendementsverhouding bovengemiddeld aantrekkelijk

DSM profiteert van de omvorming van zijn productenportefeuille naar meer voeding en minder petrochemie. Dit maakt de omzet minder gevoelig voor de economische cyclus en de marges stabieler. Door de fusie met Firmenich en het afstoten van de materialentak heeft DSM een definitieve stap gezet in de transformatie naar een ingrediënten en geur- en smaakstoffenconcern. De nieuwe combinatie kan nieuwe, geïntegreerde oplossingen bieden aan klanten en ondertussen kosten- en omzetsynergiën realiseren. Efficiënter dus, maar ook betere diensten die zullen zorgen voor meer druk op de concurrentie.

Na fusie een van de grootste producenten van ingredienten en geur- en smaakstoffen

Het Nederlandse chemiebedrijf Koninklijke DSM ontwikkelt en produceert hoogwaardige materialen en ingrediënten voor de voedingsindustrie. Bij een omzet van €9,2 mld boekte het bedrijf in 2021 een nettowinst van €858 mln. De combinatie DSM-Firmenich boekte in 2021 (pro forma) gezamelijk een EBITDA van €2,2 mln. Gekeken naar productsegmenten zal de nieuwe combinatie bestaan uit de volgende divisies: Animal Nutrition & Health (29%), Perfumery & Beauty (28%), Food & Beverage and Flavours (24%) en Health, Nutrition & Care (19%).

Fusie met Firmenich

DSM en het Zwitserse geur- en smaakstoffenbedrijf Firmenich (een privaat bedrijf) gaan fuseren. Dit is een volgende en definitieve stap in de transformatie van DSM richting ingrediënten. De expertise van DSM in voedingsingrediënten sluit goed aan bij de smaak- en geurstoffenactiviteiten van Firmenich. De nieuwe combinatie rekent op een autonome omzetgroei van 5-7%, waarmee de groei wat hoger zou uitkomen dan waar concurrenten in de deelsector rekening mee houden. Uiteindelijk verwacht de nieuwe combinatie een aangepaste EBITDA-marge te kunnen behalen van 22-23%, al zal dat in eerste instantie eerder rond de 20% liggen. Verder zijn er volgens het management jaarlijks voor ongeveer €350 mln aan EBITDA-synergiën te behalen (ongeveer gelijk verdeeld over omzet- en kostensynergiën). Op de middellange termijn moet dankzij synergiën een hoge enkelcijferige EBITDA-groei mogelijk zijn, volgens DSM-Firmenich. Gekeken naar productsegmenten zal de nieuwe combinatie bestaan uit de volgende divisies: Animal Nutrition & Health (29%), Perfumery & Beauty (28%), Food & Beverage and Flavours (24%) en Health, Nutrition & Care (19%). De deal moet in de eerste helft van 2023 afgerond zijn. De nieuwe combinatie blijft genoteerd aan de Amsterdamse beurs en de twee co-ceo’s De Vreeze en Matchett zullen ook de nieuwe combinatie blijven leiden.

Solide resultaten, maar vooruitzichten vierde kwartaal zwakker dan verwacht

De omzet van DSM in het derde kwartaal steeg met 20% jaar op jaar (joj) naar €2,18 mld en lag 4% boven de consensusverwachting. De aangepaste EBITDA daalde met 2,6% joj naar €356 mln en lag 2% onder de consensus. De EBITDA-marge daalde naar 16,3% van 19% in hetzelfde kwartaal van 2021. De marge staat onder druk door hogere grondstoffen- en energiekosten. De hogere kosten kunnen dus minder goed worden doorberekend, een ontwikkeling die we meer verwachten te zien in de sector richting het eind van het jaar, nu de vraag in veel eindmarkten verzwakt. Op autonome basis steeg de omzet met 9% dankzij hogere prijzen (+7%) en verkoopvolumes (+2%). Gunstige valutabewegingen droegen ook bij aan de hogere omzetgroei. De omzet bij Health, Nutrition & Biosciences steeg met 9% joj naar €2,17 mld en lag 4,6% boven de consensus. Hierbinnen presteerde Health, Nutrition & Care sterk met een autonome-omzetgroei van +11% dankzij hogere prijzen (8%) en verkoopvolumes (+3%). Er was sprake van een aanhoudend herstel bij Early Life Nutrition en sterke groei bij Personal Care & Aroma. Beide compenseerden een wat zwakkere markt voor voedingssupplementen. Bij Animal Nutrition steeg de autonome omzet met 6%, wat geheel te danken was aan hogere prijzen. De verkoopvolumes bleven hier vlak door een ongunstige vergelijkingsbasis en een traag herstel in China. Bij voedsel en dranken was de omzetgroei het sterkst (+14%) dankzij hogere verkoopvolumes (+3%) en hogere prijzen (11%). De jaarprognose voor de aangepaste EBITDA werd verlaagd naar “lage enkelcijferige groei”, waar DSM eerder nog uitging van “hoge enkelcijferige groei”. Reden hiervoor is de stijging van de grondstoffen- en energiekosten, maar ook een mogelijke verzwakking van de verkoopvolumes. Over de eerste negen maanden van het jaar heeft DSM een EBITDA-groei gerealiseerd van zo’n 6%. In het vierde kwartaal zal dus sprake zijn van een substantiële daling van de EBITDA op jaarbasis.

Conclusie

Redelijke resultaten, maar een tegenvallende outlook voor het vierde kwartaal door hogere grondstoffen- en energiekosten, mogelijk gepaard met een zwakkere vraag. Dat zou echter geen hele grote verrassing moeten zijn. We kijken alvast wat verder vooruit. Door de fusie met Firmenich en het afstoten van de materialentak heeft DSM een definitieve stap gezet in de transformatie naar een ingrediënten-, geur- en smaakstoffenconcern. De nieuwe combinatie kan nieuwe, geïntegreerde producten bieden aan klanten en ondertussen kosten- en omzetsynergie realiseren. Meer efficiëntie dus, maar ook zullen de verbeterde diensten meer druk leggen op de concurrentie. Vooral bij de meer gespecialiseerde concurrenten die minder goed in staat zijn dit soort geïntegreerde oplossingen aan te bieden. Met een breder en meer geïntegreerd aanbod van diensten, flinke synergiën en winstgroei in het verschiet, lijkt het erop dat DSM-Firmenich de komende jaren het sterke groeipad kan voortzetten. Nadeel is dat de markt, door de stijgende rentes, groei momenteel wat minder waardeert. We hebben de blik echter alvast op het komende jaar, waarin verdere druk op de waardering door de hogere rentes naar onze mening onwaarschijnlijk is. Ook zal de inflatiedruk vanuit grondstoffen en energie volgens ons afnemen door de renteverhogingen die wereldwijd worden doorgevoerd. Komend jaar verwachten we meer focus van de markt op de daadwerkelijke negatieve effecten (niet alleen op de waardering) van hogere rentes op de schuldniveaus van bedrijven, want deze werken met een vertraging door. Het effect van hogere rentes op de waardering van groeibedrijven is volgens ons inmiddels erkend en verdisconteerd door de markt. DSM heeft, zoals hierboven vermeld, mogelijkheden voor toekomstige groei dankzij de fusie met Firmenich en is dus minder afhankelijk van verdere overnames om de groei veilig te stellen. Dit is een voordeel nu de financieringskosten oplopen. Het aandeel noteert tegen 24,0 maal de getaxeerde winst voor de komende twaalf maanden, nog altijd fors boven het gemiddelde van de afgelopen tien jaar (19,8), de wereldwijde index voor speciaalchemie (12,6) en de wereldwijde chemiesector (13,3). Het getaxeerde dividendrendement ligt met 2,4% licht onder dat van de wereldwijde chemiesector (2,7%). De waardering is dus nog aan de hoge kant, maar ligt ver onder het hoogtepunt van ~36,0 begin dit jaar. We achten de risico-rendementsverhouding op dit niveau bovengemiddeld aantrekkelijk.

Kansen

• Hoger dan verwachte synergievoordelen uit de fusie met Firmenich. Een succesvolle integratie van de bedrijven en producten kan voor betere dienstverlening zorgen en meer druk op de concurrentie.
• De Materials-divisie wordt afgestoten. De transformatie richting voedingsingredienten zorgt voor een aantrekkelijker duurzaamheidsprofiel.
• Een stijgende vraag naar supplementen en 'early life nutrition' (Glycom overname).
• Het duurzaamheidsrisico is gemiddeld. De exposure naar duurzaamheidsrisico's is gemiddeld, maar het management van duurzame risico's is relatief sterk. Het duurzaamheidsprofiel is over de jaren heen verbeterd dankzij de verschuiving van traditionele chemie richting ingrediënten-, geur- en smaakstoffen. DSM werkt niettemin nog wel met chemische en schadelijke stoffen die onder strenge regelgeving vallen met financieel en operationele risico's als gevolg.

Risico's

• Met een fusie gaan natuurlijk ook integratierisico's gepaard. Synergievoordelen kunnen bovendien tegenvallen.
• De vitamines en voedingsingrediënten zijn steeds meer een commodity business geworden, wat uiteindelijk tot lagere prijzen kan leiden. Maar DSM beweegt verder in de waardeketen door bijvoorbeeld meer complexe producten (premix) te maken die tegen hogere marges verkocht kunnen worden.
• Verschuivingen van maatschappelijke overtuigingen kunnen leiden tot minder gebruik van supplementen, zoals het geval is bij de twijfels omtrent de effectiviteit van visolie.
• Minder vleesconsumptie wereldwijd kan een negatief effect hebben op de veevoeractiviteiten.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een voorloper (NFI +) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. De toets op duurzaamheid is uitgevoerd door de analisten Duurzaam beleggen bij het ING Investment Office, en staat los van de fundamentele analyse.