Author

Jan Kleipool
Beleggingsanalist

Fundamentele Analyse Unibail-Rodamco-Westfield - Schuldenlast te hoog

maandag 2 september 2019

Isin Valuta K/W Div. rend. Duurzaam Technisch Sector
FR0013326246 EUR 11.8 7.6 Ja Vastgoed

Schuldenlast te hoog

Unibail-Rodamco-Westfield combineert nog steeds vrijwel alle factoren die we graag terug zien in een vastgoedfonds: sterk en proactief management, een portefeuille met eersteklas vastgoed. Bovendien is Unibail-Rodamco Westfield binnen de vastgoedsector een voorloper op het gebied van e-commerce en duurzaamheid. Het concern heeft een breed gediversifieerde portefeuille. De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen. Deze kenmerken geven het vastgoedbedrijf een relatief defensief profiel met goede winstvooruitzichten. Maar na de overname van Westfield heeft het concern wel een vrij hoge schuldpositie, wat een breuk is met het verleden.

Unibail-Rodamco-Westfield is de grootste Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met vrijstelling van vennootschapsbelasting (real estate investment trust, REIT) en de grootste Europese ontwikkelaar van, en investeerder in commercieel vastgoed. Ongeveer 75% van de portefeuille bestaat uit winkelcentra, 15% uit kantoren en 10% uit conferentie- en expositiecentra. Geografisch ligt meer dan de helft van de portefeuille met winkelcentra in Frankrijk. De rest is verdeeld over Nederland, Spanje, Scandinavië, Oostenrijk en Oost-Europa. Eind vorig jaar kondigde het concern Unibail- Rodamco aan de Australische concurrent Westfield over te nemen voor zo'n €20 mld. De transactie maakt het bedrijf een van de grootste vastgoedfondsen ter wereld. Westfield heeft 35 winkelcentra waarvan 33 in grote Amerikaanse steden zoals New York en San Francisco. Gezamenlijk hebben de bedrijven €61 mld aan panden.

Gemengde resultaten eerste helft 2019, winstprognose 2019 verhoogd met 2,5%

Unibail-Rodamco presenteerde 31 juli gemengde resultaten over de eerste helft van 2019. De EPRA NAV per aandeel daalde met zo’n 3% naar €216,1 en ligt exclusief goodwill op €195. Tegen de huidige koers noteert het aandeel dus tegen een korting ten opzichte van de NAV van respectievelijk 45% dan wel 39%. De waarde van de portefeuille met winkelcentra daalde met 1,2%, ongeveer gelijk aan de daling bij concurrent Klepierre. Opvallend was echter de sterke waardedaling van de Britse portefeuille (-6,3%). In de andere regio’s was het beeld minder dramatisch: Duitsland (-2,3%), Nederland (-1,6%), de VS (-1,6%), Oostenrijk (-1,4%), Frankrijk (-0,6%), Spanje (+0,9%) en Centraal Europa (+1,1%). De huurinkomsten bij de winkelcentraportefeuille stegen met 2,1% in de eerste helft van 2019. Deze stegen het sterkst in Centraal Europa (+4,1%) en Spanje (+5,3%). In de rest van Europa was een gemengd beeld te zien bij de huurinkomsten: Scandinavië (-2,0%), Oostenrijk (+2,1%), Duitsland (+0,7%), het VK (-3,1%) en Nederland (+0,4%). In de VS was sprake van een sterke stijging van het netto operationeel resultaat van 5,5% bij de grote centra van hoge kwaliteit terwijl bij de kleine winkelcentra sprake was van een sterke daling van 7,8%. Het verschil tussen vastgoed van hoge kwaliteit en kleinere vastgoedobjecten op minder locaties wordt dus nog altijd groter. De bezettingsgraad in continentaal Europa daalde licht van 97,6% naar 97,2% en in het VK daalde deze naar 91,3% van 92,6%. Het management heeft zelf aangegeven dat het de bezettingsgraad in het VK te hoog vindt en dat de retailmarkt (met name in het VK lastig) wordt. In de VS lag de bezettingsgraad op 93,6%. De waarde van de kantorenportefeuille steeg 4,1% op vergelijkbare basis terwijl de waarde van de convention & exhibition portefeuille sterk daalde met 6,2%. De loan-to-value kwam uit op 37,5% rekening houdend met de verkoop van een vastgoedobject van 37% per eind 2018. Het management heeft aangegeven dat een stijging van de verdisconteringsvoet met 130 basispunten (zoals tijdens de kredietcrisis) leidt tot een stijging van de loan-to-value naar 47,1%. Dit valt nog te overzien, ter vergelijking concurrent Eurcommercial zit momenteel al op 46%. De rentekosten zijn laag met slechts 1,6% waarvan slechts 1,0% bij Unibail-Rodamco en 3,5% bij Westfield. De winstprognose voor heel 2019 werd verhoogd met 2,5% naar €12,10-€12,30. Het merendeel van deze verhoging was echter te danken aan wijzigingen in de boekhoudregels. De prognose voor het dividend voor heel 2019 bleef onveranderd op €10,80 per aandeel wat een payout-ratio impliceert ten opzichte van de winst van 89%. Per saldo een redelijk kwartaal gezien de moeizame marktomstandigheden voor Europees winkelvastgoed. De Britse vastgoedportefeuille (8% van de totale portefeuille) laat wat minder goede cijfers zien en zal, ondanks dat Unibail de betere vastgoedobjecten bezit, de komende twee tot drie jaar een uitdagende markt blijven.

Waardering

Het aandeel noteert tegen een forse korting van 45% ten opzichte van de net asset value (NAV) per aandeel. Unibail-Rodamco Westfield profiteert van redelijke groeivooruitzichten met een aantrekkelijk getaxeerd dividendrendement (9%) op basis van een hoge kwaliteitsportefeuille en een solide balans. In combinatie met de onvermoeibare inzet voor innovatie is Unibail een van de best geleide vastgoedfondsen wereldwijd. Dat gezegd hebbende blijft de markt voor retailvastgoed zeer uitdagend, zijn de onderliggende trends matig en zal de waarde van het vastgoed de komende kwartalen waarschijnlijk verder dalen. De lagere rentes dan ook een zegen voor vastgoedfondsen zoals Unibail-Rodamco Westfield.

  • De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen.
  • Via actief beheer en marketinginspanningen probeert Unibail-Rodamco Westfield de waardecreatie van de portefeuille te maximaliseren.
  • De financieringshefboom en kosten zijn laag en de schuld is vrijwel volledig afgedekt tegen rentestijgingen.
  • Unibail-Rodamco Westfield is binnen de sector een voorloper op het gebied van duurzaamheid en is goed gepositioneerd voor de opkomst van e-commerce.
  • Ongunstige economische omstandigheden kunnen leiden tot een stijging van het aantal faillissementen van winkels. Ditzelfde geldt voor structurele dreigingen zoals op aanhoudende opmars van e-commerce.
  • Dit veroorzaakt meer leegstand en lagere huurinkomsten. De portefeuille met projectontwikkelingen biedt goede groeimogelijkheden, maar vormt ook een neerwaarts risico gezien de slechte economische vooruitzichten.
  • Een snel stijgende rente kan een negatieve impact hebben op de inkomsten uit en de waarde van het vastgoed.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een sterke voorloper (NFI ++) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. Deze duurzaamheidsbeoordeling is van Jochen Harkema en Peter Tros, analisten duurzaam beleggen bij het ING Investment Office en staat los van de fundamentele analyse.

Products Long

Name Leverage Bid Ask % Day Watchlist Trade
Sprinter Long 108,0 op Unibail-Rodamco 9,6 0,93 1,13 0,00 % Aankopen
Sprinter Long 99,0 op Unibail-Rodamco 5,7 1,70 1,90 0,00 % Aankopen

Products Short

Name Leverage Bid Ask % Day Watchlist Trade
Sprinter BEST Short 124,9 op Unibail-Rodamco 6,0 1,61 1,81 0,00 % Aankopen
Sprinter BEST Short 131,47 op Unibail-Rodamco 4,4 2,27 2,47 0,00 % Aankopen

Disclaimer

TA legenda

long : stijgende trend
neutral : zijwaartse trend
short : dalende trend

NFI legenda

++ : sterke voorloper
+ : voorloper
= : middenmoter
- : achterblijver
nb : niet beschikbaar

Gehanteerde begrippen

Div. rend. dividendrendement; getaxeerde dividend (consensusverwachting volgens Bloomberg) over lopende kalenderjaar kalenderjaar als percentage van de koers. K/W* koerswinstverhouding; actuele koers gerelateerd aan de getaxeerde winst (consensusverwachting volgens Bloomberg) per aandeel van lopende kalenderjaar. NFI de Niet Financiële Indicator geeft weer hoe een onderneming scoort, ten opzichte van branchegenoten, op duurzaam beleid en de implementatie hiervan. Uitsl. staat voor Uitsluitingen wegens ongewenst gedrag of ongewenste activiteit. In geval van een "ja" is een aandeel niet toelaatbaar voor het duurzaam universum. * Bij de Amerikaanse vastgoedfondsen wordt gebruikt gemaakt van de verhouding tussen de koers en ‘funds from operations’ (FFO) in plaats van de koerswinstverhouding. Deze maatstaf wordt berekend door aan de nettowinst de afschrijvingen van het vastgoed toe te voegen en winsten op de verkoop van vastgoed hiervan af te trekken.

Toetsing duurzaamheid

Om de duurzaamheid van ondernemingen te bepalen, verricht de ING twee verschillende toetsen: een positieve toets en een negatieve toets. Het bedrijfsbeleid en de inspanningen op de facetten mens, milieu en maatschappij staan centraal bij de positieve toets. Uit deze toetsing volgt een (binnen de sector relatieve) score, resulterend in de niet-financiële indicator (NFI). Uit de negatieve toets volgt in welke mate ondernemingen ongewenste activiteiten ontplooien en/of gedrag vertonen op thema’s als mensenrechtenschendingen, corruptie, arbeidskwesties en milieudelicten. Een aandeel moet op beide toetsen positief scoren om onderdeel te zijn van het "duurzaam universum".

Belangrijke informatie

Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door het ING Investment Office en behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke overeenkomst of verbintenis dan ook. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. ING Bank N.V., noch enig andere rechtspersoon die of onderdeel dat tot de ING Groep behoort, aanvaardt enige aansprakelijkheid voor schade in welke mate dan ook, voortvloeiend uit het gebruik van de bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin opgenomen of verwerkte informatie. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan kunnen van invloed zijn op de juistheid van de in deze beleggingsaanbeveling gestelde feiten en verstrekte opinies. De Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam is de bevoegde toezichthouder ten aanzien van beleggingsaanbevelingen. Voor meer informatie kijkt u op www.afm.nl.

Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Jan Kleipool, beleggingsanalist, en is uitgebracht door ING Bank N.V. De beleggingsaanbeveling is gebaseerd op betrouwbare bronnen

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen heeft in de voorafgaande 12 maanden effecten van Unibail-Rodamco-Westfield bij uitgifte ervan overgenomen of geplaatst.

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen is partij bij een overeenkomst, zoals zakenbankdiensten, met de uitgevende instelling.