Auteur

Robert de Jong
Beleggingsanalist

Fundamentele Analyse: Unibail-Rodamco-Westfield Unibail-Rodamco-Westfield - Herstructureringsplan opnieuw op de tekentafel

woensdag 11 november 2020

Isin Valuta K/W Div. rend. Duurzaam Technisch Sector
FR0013326246 EUR 7.2 8.28 Ja Vastgoed

Herstructureringsplan opnieuw op de tekentafel

Unibail-Rodamco-Westfield combineert nog steeds vrijwel alle factoren die we graag terug zien in een vastgoedfonds: sterk en proactief management plus een portefeuille met eersteklas vastgoed. Bovendien is Unibail-Rodamco Westfield binnen de vastgoedsector een voorloper op het gebied van e-commerce en duurzaamheid. Het concern heeft een redelijk gediversifieerde portefeuille. De portefeuille is van hoge kwaliteit en bevat huurders met sterke namen. Deze kenmerken geven het vastgoedbedrijf een relatief defensief profiel met normaal gesproken goede winstvooruitzichten. Maar na de overname van Westfield heeft het concern wel een vrij hoge schuldpositie, wat een breuk is met het verleden. De allergrootste uitdagingen en risico’s komen momenteel echter vanuit de wereldwijde coronacrisis. De vooruitzichten zijn voorlopig behoorlijk onzeker.

Groot Europees vastgoedfonds

Unibail-Rodamco-Westfield is de grootste Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappij met vrijstelling van vennootschapsbelasting (real estate investment trust, REIT). Ook is Unibail de grootste Europese ontwikkelaar van en investeerder in commercieel vastgoed. 86% van de portefeuille bestaat uit winkelcentra, 7% uit kantoren, 5% uit conferentie- en expositiecentra en 2% uit services. In 2018 heeft het concern Unibail-Rodamco de Australische concurrent Westfield overgenomen voor zo'n €20 mld. De transactie maakt het bedrijf een van de grootste winkelvastgoedfondsen ter wereld. Geografisch ligt meer dan de helft van de portefeuille met winkelcentra in Frankrijk. De rest is verdeeld over de VS, Nederland, Spanje, Scandinavië, Oostenrijk en Oost-Europa. De waarde van het vastgoed bedraagt op dit moment ongeveer €58 mld en bestaat uit 125 locaties, waaronder 89 winkelcentra in belangrijke steden binnen Europa en de VS.

RESET-plan

Het RESET-plan bestaat uit: €3,5 mld nieuw aandelenkapitaal (ophalen in 2020), €1 mld dividendbesparing in 2021 en 2022, €0,8 mld minder kapitaalinvesteringen en €4 mld verkopen vastgoed. Hier zitten wat haken en ogen aan, want het verkopen van vastgoed in de huidige marktomstandigheden is behoorlijk lastig (en onaantrekkelijk). En gezien de huidige totale beurswaarde van ongeveer €4,7 mld, gaat het ook om een enorme aandelenuitgifte. Maar de zwakke eerste negen maanden, in combinatie met permanente gedragsveranderingen, rechtvaardigen in onze ogen de rigoureuze stappen. Op 9 november hebben de aandeelhouders het plan om extra aandelen uit te geven echter afgewezen. Minder dan twee derde stemde voor het plan. Dit betekent dat Unibail een andere manier moet vinden om zijn balans te versterken. De andere maatregelen blijven wel intact. Volgens het management was dit zo goed als de enige optie terwijl een klein groepje aandeelhouders vooraf als alternatief heeft genoemd om het Amerikaanse winkelvastgoed te verkopen. De leider van die groep aandeelhouders is de oud-voorzitter van Unibail en hij werd benoemd tot een van de nieuwe commissarissen. Wellicht dat dit invloed gaat hebben op de inhoud van het RESET-plan.

Zwakke eerste negen maanden; nieuwe lockdown-maatregelen dwingen tot uitvoering RESET-plan

Unibail-Rodamco-Westfield (Unibail) presenteerde op 1 november zwakke resultaten over de eerste negen maanden van 2020. De aangepaste winst per aandeel (wpa) is met ruim 30% gedaald door de coronapandemie. De netto huurinkomsten daalden over de hele portefeuille met 15,3% naar €1,5 mld op identieke vergelijkingsbasis. Uitgesplitst was dit als volgt: winkelcentra -12,3%, kantoren -1,3% en conventiecentra -88,7%. De netto huurinkomsten bij winkelcentra daalden het sterkst in het VK (-30,7%), Oostenrijk (-21%) en de VS (-16,9%). In Frankrijk, het belangrijkste land voor Unibail, daalden de huurinkomsten uit winkelcentra slechts 4,2%. Er werden duidelijk meer gefactureerde huren geïnd in het derde kwartaal (79%) dan in het tweede (52%), doordat de bezoekersaantallen in de winkelcentra op het Europese vaste land herstelden naar ongeveer 75% in augustus en september. De bezoekers gaven ook meer uit, waardoor de omzet van de huurders iets beter herstelde dan de bezoekersaantallen. In de VS is echter nog steeds 40% van de winkelcentra gesloten en liggen de bezoekersaantallen van de geopende winkelcentra wat lager (gemiddeld 65%). De leegstand van de hele portefeuille liep op naar 7,7% (was 2,5% in januari). De ‘net asset value’ (NAV) daalde met ruim 20%, onder andere doordat de waarde van het vastgoed dit jaar met 7,6% werd verlaagd. Hierdoor is de ‘loan-to-value’ (LTV) fors gestegen met 470 basispunten naar 41,9% (gecorrigeerd voor verkochte vastgoedonderdelen). Unibail verwacht in 2020 een aangepaste wpa-daling van gemiddeld 38,6% (consensusverwachting: 32,7%) en een daling van de netto huurinkomsten richting 70-75% (op geldbasis) ten opzichte van 2019. In 2021 herstellen de netto huurinkomsten naar verwachting matig tot 80-90% ten opzichte van 2019. Unibail heeft dit jaar al €750 mln aan dividend uitgekeerd. Indien er nog meer dividend uitgekeerd wordt in 2020, zal dat maximaal €250 mln zijn. Ter vergelijking: in 2019 bedroeg het uitgekeerde dividend €1,5 mld. De beschikbare liquiditeit van het vastgoedfonds bedraagt op dit moment €9,7 mld (was €12,7 mld eind juni).

Korting ten opzichte van NAV van 80% naar 70% door recente koersexplosie

De nieuwe lockdown-maatregelen vanaf september zijn uiteraard een negatief signaal. De netto huurinkomsten staan fors onder druk. Unibail verwacht meer dan 11% van de huurinkomsten (ten opzichte van 2019) kwijt te schelden. Huurders in het VK en de VS hebben duidelijk meer moeite met het voldoen van de huur (ruim 30% van de totale huurinkomsten), terwijl huurders op het Europese vasteland redelijk goed in staat waren om de huren te voldoen. Dit zal echter weer verslechteren door de recordaantallen coronabesmettingen. De waardedaling van de vastgoedportefeuille valt nog mee gezien de huidige marktomstandigheden. Wij denken daarom dat meer afschrijvingen zullen volgen. De liquiditeit is waarschijnlijk voldoende om de coronacrisis te doorstaan. Maar het risico moet omlaag en het omvangrijke RESET-plan is waarschijnlijk een van de weinige mogelijkheden. Dankzij de forse stijging (+40%) van de aandelenkoers na een positieve update omtrent de ontwikkeling van een vaccin en het afkeuren van de aandelenuitgifte, is de korting ten opzichte van de NAV teruggelopen naar ruim 70% (was 80%).

Kansen

  • De portefeuille is van hoge kwaliteit met vooral eersteklas locaties en huurders met sterke namen.
  • Via actief beheer en marketinginspanningen probeert Unibail-Rodamco-Westfield de waardecreatie van de portefeuille te maximaliseren.
  • De financieringskosten zijn laag en de schuld is grotendeels afgedekt tegen rentestijgingen.
  • Unibail-Rodamco-Westfield is binnen de sector een voorloper op het gebied van duurzaamheid en is goed gepositioneerd voor de opkomst van e-commerce.

Risico's

  • Ongunstige economische omstandigheden kunnen leiden tot een stijging van het aantal faillissementen van winkels. Dit veroorzaakt meer leegstand, lagere huurinkomsten en lagere waarde van de vastgoedportefeuille. De wereldwijde coronavirusuitbraak is in die zin een van de slechtst denkbare omstandigheden voor winkelvastgoed.
  • Winkelvastgoed heeft daarnaast ook last van structurele dreigingen zoals de aanhoudende opmars van e-commerce.
  • De portefeuille met projectontwikkelingen biedt goede groeimogelijkheden, maar vormt ook een neerwaarts risico gezien de slechte economische vooruitzichten. Door de coronavirusuitbraak wordt de pijplijn met projecten nu ingekrompen.
  • Een snel stijgende rente kan een negatieve impact hebben op de inkomsten uit en de waarde van het vastgoed.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een sterke voorloper (NFI ++) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. Deze duurzaamheidsbeoordeling is van Jochen Harkema en Pamela Simeonov, analisten duurzaam beleggen bij het ING Investment Office en staat los van de fundamentele analyse.

Sprinters Long

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Long 55,4 op Unibail-Rodamco 9,0 0,65 0,67 -29,03 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Long 50,17 op Unibail-Rodamco 5,1 1,17 1,19 -19,18 % Koop Sprinter

Sprinters Short

Naam Hefboom Bied Laat % Dag Watchlist Trade
Sprinter BEST Short 65,12 op Unibail-Rodamco 9,3 0,63 0,65 +64,10 % Koop Sprinter
Sprinter BEST Short 72,17 op Unibail-Rodamco 4,5 1,33 1,35 +22,94 % Koop Sprinter

Disclaimer

Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling, geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De waarde van uw belegging kan fluctueren. U kunt uw gehele inleg kwijtraken. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.

Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Robert de Jong, beleggingsanalist, en is uitgebracht door ING Bank N.V. De beleggingsaanbeveling is gebaseerd op betrouwbare bronnen

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen heeft in de voorafgaande 12 maanden effecten van Unibail-Rodamco-Westfield bij uitgifte ervan overgenomen of geplaatst.

ING Groep N.V. of een van haar afzonderlijke bedrijfsonderdelen is partij bij een overeenkomst, zoals zakenbankdiensten, met de uitgevende instelling.