Fundamentele Analyse: Adyen Adyen - Snelle groei zet door

Snelle groei zet door

Adyen is een van de snelst groeiende bedrijven op het gebied van betalingssystemen. Het heeft een sterke marktpositie en laat ruim bovengemiddelde groei zien. De waardering is daarbij ook ruim bovengemiddeld. Het bedrijf is niet volledig immuun voor de coronacrisis gebleken, maar de groeiversnelling van onlinebetalingen lijkt heel positief uit te pakken.

Platform voor betalingen

Adyen is een snelgroeiende, en relatief jonge speler (opgericht in 2006) op het gebied van betalingssystemen. Het bedrijf heeft een sterke onlinepositie opgebouwd door innovatieve producten en een aantrekkelijke kostenstructuur voor klanten. Grote (en snelgroeiende) klanten zijn bedrijven als Spotify, Booking.com en Uber. Adyen heeft in 2020 voor ruim €300 mld aan betalingen verwerkt. De belangrijkste bron van inkomsten zijn settlement-fees (afwikkeling van betalingen, 90% van de omzet). De rest van de omzet komt uit de (volledige) verwerking van betalingen en andere betalingsdiensten. Nagenoeg de hele omzet komt uit activiteiten die plaatsvinden in de cloud. Bijna 55% van de omzet wordt in Europa gerealiseerd, de rest in de VS (30%), Azië en Zuid-Amerika. Met een omzetgroei van boven 50% per jaar groeit het bedrijf zeer snel; toch is het al redelijk winstgevend. Adyen had ultimo 2020 vrijwel geen schulden, een netto kaspositie van ruim €2,6 mld en een vrije kasstroom van bijna €1 mld. In 2020 werd op een omzet van €3,6 mld een genormaliseerde nettowinst geboekt van €241 miljoen.

Vereenvoudiging van het betalingstraject

Via de netwerken van Visa en Mastercard is het al jaren mogelijk om relatief eenvoudig wereldwijd betalingen te doen. Met de opkomst van internet ontstond al snel de behoefte om nog makkelijker en goedkoper kleine betalingen via internet te doen. Paypal sprong daar als een van de eerste op in, maar door een aantal beperkingen is dat buiten de VS nooit een heel groot succes geworden. Het concept van Adyen is deels vergelijkbaar, maar beter toegespitst op grote aantallen (internationale) betalingen tegen lage kosten. Adyen rekent ongeveer 0,2% van de transactiewaarde als vergoeding. Adyen is geen directe concurrent van creditcardbedrijven omdat een ander deel van de transactieketen wordt bediend, namelijk het stuk van betalen tot verwerking door de creditcardmaatschappijen. De combinatie van lage kosten en simpeler processen was aantrekkelijk genoeg voor meerdere grote partijen om met Adyen in zee te gaan. De groei van het bedrijf is dan ook al sinds de oprichting in 2006 zeer sterk. Adyen heeft de potentie om ook de komende jaren sterk te groeien, door de combinatie van marktgroei en marktaandeelgroei. Het bedrijf heeft een geschat marktaandeel van ongeveer 1% van de totale wereldmarkt van kaartbetalingen (die in 2020 ongeveer $30 biljoen bedroeg) dus er is voorlopig nog voldoende ruimte voor groei.

Resultaten beter dan verwacht. EBITDA-marge verder omhoog

Adyen rapporteerde een omzetgroei van 59% jaar op jaar (joj) in de eerste helft van 2021, en dat was boven verwachting. De EBITDA steeg met 94% en dat was ruim hoger dan verwacht. Ondanks de voortgaande investeringen in mensen en marketing is de EBITDA-marge hersteld (naar 61,3%) van de corona-dip in de eerste helft van 2020. De waarde van de verwerkte transacties steeg met 67%, met herstel in de reisbranche en positieve effecten van meer onlineverkopen. Niet specifiek benoemd, maar wel zichtbaar door de sterke groei in de VS, is de snel toenemende bijdrage aan het transactievolume door relatieve nieuwe klant eBay, die ook de komende kwartalen nog wat extra groeipotentieel geeft. Het bedrijf spreekt geen verwachting uit voor het hele jaar, maar dat doet het nooit. Als referentie: de consensusverwachting voor de omzetgroei in 2021 is +50%. Dat lijkt realistisch, gezien de prestaties in H1’21 en de iets lastigere vergelijkingsbasis. De omzetverwachting van 20 à 30% per jaar voor de middellange termijn werd herhaald.

Waardering veel hoger dan gemiddeld

De huidige waardering van 180 keer de verwachte winst over 2021 is natuurlijk moeilijk te vergelijken met het gemiddelde van de subsector software & services. Gezien de verwachte omzet- en winstgroei van circa 35-40% per jaar in de komende jaren, lijkt de afwijking van het gemiddelde van de subsector (31 keer de verwachte winst over 2021, circa 14% winstgroei) wel heel hoog. Adyen keert (nog) geen dividend uit. Het koersrendement tot op heden dit jaar is na de koerssprong na de resultaten circa 15% beter dan dat van de sector. Het aandeel is in alle opzichten ‘priced for perfection’. Op de lange termijn maakt de combinatie van noodzakelijke investeringen en geleidelijk afnemende groei het niet eenvoudig om daaraan te voldoen, maar dat lijkt - in ieder geval op dit moment - geen issue te zijn.

Kansen

• Indrukwekkend klantenbestand, dat naast veel aandachtswaarde ook een goede basis is voor voortgaande sterke groei.
• Het belangrijkste product van Adyen is goed schaalbaar, waardoor met geringe meerkosten sterke groei is te realiseren.
• Adyen biedt klanten één contract en één backend voor alle landen, alle verkoopkanalen en alle betalingsmethoden. Dat is een bijzondere en unieke propositie in de markt.

Risico's

• Slechts ongeveer de helft van de aandelen zijn op dit moment vrij verhandelbaar. Het is te verwachten dat in de komende jaren er geregeld aandelen zullen worden herplaatst, wat (tijdelijk) druk op de koers kan geven.
• In 2016 ging een van de klanten van het bedrijf failliet, wat tot een forse kostenpost leidde. Soortgelijke situaties zijn ook in de toekomst niet helemaal uit te sluiten.
• Hoge groeiverwachting en hoge waardering laat weinig ruimte voor tegenvallers.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is geen onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een achterblijver (NFI -) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. De toets op duurzaamheid is uitgevoerd door de analisten Duurzaam beleggen bij het ING Investment Office, en staat los van de fundamentele analyse.