Fundamentele Analyse: Umicore Umicore - Ambitieuze investeringsplannen

Ambitieuze investeringsplannen

De vraag naar batterijmaterialen zal de komende jaren waarschijnlijk versnellen door de toenemende vraag naar elektrische auto's. Umicore's unieke positie als producent van batterijonderdelen en recycler van de benodigde grondstoffen maakt dat het bedrijf hiervan kan profiteren. Hogere edelmetaalprijzen en herstel in de automotive sector hebben vorig jaar de resultaten ondersteund. De prijsontwikkeling van edelmetalen stabiliseert echter en verslechterende economische vooruitzichten kunnen zorgen voor druk op de verkoop van katalysatoren en kathodes. De concurrentie in de kathode markt is bovendien stevig, vooral vanuit China. Umicore wil zich gaan onderscheiden met kathodes die zijn gebaseerd op een hoog percentage mangaan. Het succes daarvan is echter onzeker. Met de nieuwe strategische plannen zet Umicore volgens ons de juiste stappen, maar deze gaan wel gepaard met hoge investeringen en verslechterende schuldverhoudingen. De waardering is niet bijzonder hoog, maar gezien de weinig uitbundige externe omstandigheden en ambitieuze groeiplannen die gepaard gaan met hoge investeringen, verwachten we dat betere instapmomenten zich zullen aandienen.

Materialentechnologie en recycling

Het Belgische Umicore bewerkt basismetalen tot hightech-materialen, onder andere voor toepassing in katalysatoren en batterijen in auto's. Het bedrijf is gedeeld leider in de markt voor emissiebeperking voor de auto-industrie. Daarnaast recyclet Umicore 17 verschillende metalen uit industrieel afval en afgedankte elektronica. Op een omzet van €24,1 mld boekte het bedrijf in 2021 een aangepaste nettowinst van €649 mln. Deze omzet werd gegenereerd door de divisies Recycling (52%), Energy & Surface Technologies (15%) en Catalysis (33%).

Ambitieuze investeringsplannen moeten Umicore toekomstbestendig maken, maar gaan ten koste van winstgevendheid

Umicore heeft een nieuwe langetermijnstrategie gepresenteerd met als titel ‘2030 RISE’. Het concern gaat de komende jaren (t/m 2026) flink meer investeren met focus op de thema’s schone mobiliteit en recycling. Lekker duurzaam dus, maar dat gaat wel gepaard met hoge investeringen (zo’n €1 mld per jaar de komende vijf jaar). Deze investeringen worden gefinancierd met de eigen kasstroom, leningen en samenwerkingsverbanden, maar ook de plaatsing van nieuw aandelenkapitaal is een mogelijkheid. Rond 2030 moet de omzet zijn verdubbeld en het rendement op het kapitaal moet gedurende de investeringsperiode boven kapitaalkosten blijven. De marges en winstgevendheid zullen de komende jaren echter lager liggen dan de afgelopen periode het geval was. Voor de genoemde investeringsperiode (’22-’26) rekent Umicore op een EBITDA-marge van meer dan 20%. In 2021 was deze echter nog aanzienlijk hoger (31,6%). De vrije kasstroom zou in de tweede helft van het decennium weer positief moeten zijn. Er gaat geïnvesteerd worden in de uitbreiding van de capaciteit voor kathodes (batterijmaterialen). Daarbij wordt de al sterke positie in Europa verder verstevigd en nieuwe aanwezigheid opgebouwd in Noord-Amerika. Naast de uitbreiding van de kathode-productiecapaciteit richt Umicore zich op de recycling van batterijen. De capaciteit in Europa wordt fors opgevoerd en Umicore overweegt ook verdere expansie in de VS. De EBITDA-marge bij de recyclingdivisie blijft volgens Umicore boven de 35% liggen, ook bij meer genormaliseerde prijsniveaus van edelmetalen uit de platinagroep. Verder komt de aandacht meer op katalysatoren (platina membranen) voor elektrolyse te liggen. Een nieuwe productiefaciliteit in China moet massaproductie mogelijk maken en zou wereldwijd de grootste productiefaciliteit voor brandstofcel-katalysatoren moeten worden.

Korte termijn pijn voor betere marktpositie op de lange termijn

Umicore lijkt de juist stappen te zetten voor een toekomstbestendig bedrijfsmodel. Dit gaat echter gepaard met flinke investeringen, die het sentiment rond het aandeel op de korte termijn negatief kunnen beïnvloeden. Toch zijn het cruciale en noodzakelijke investeringen. 2030 RISE bevat zeer ambitieuze plannen en doelstellingen, die gepaard gaan met veel investeringen en ook een hogere schuld de komende jaren bij een wat lagere winstgevendheid. De plannen bevatten echter geen sterk optimistische ambities (‘long shots’) zoals bij Johnson Matthey het geval was met de nieuwe (en geflopte) eLNO-kathodetechnologie. Concrete plannen dus, die moeten leiden tot een Umicore dat ook in de komende decennia sterk is gepositioneerd voor een nieuwe en meer duurzame wereld. Uitbreiding van de productiecapaciteit voor kathodes (en nieuwe productiefaciliteit in Noord-Amerika) plus de opvoering van de recyclingcapaciteit van batterijmaterialen is volgens ons een cruciale combinatie, die het concern een voor klanten aantrekkelijk profiel kunnen geven. Dit is belangrijk, aangezien de concurrentie groot is in de industrietak voor kathodes. Vooral vanuit China is de concurrentie groot. Duurzaamheid, meer schaalvoordeel en beter geïntegreerde diensten ‘door de keten heen’ kunnen een belangrijk concurrentievoordeel vormen. We blijven voorlopig echter nog even aan de zijlijn staan aangezien er dus eerst veel geïnvesteerd moet worden, de schuldverhoudingen zullen verslechteren en de economische vooruitzichten wat zijn verslechterd (waardoor de autoverkopen en ook de kathodeverkopen mogelijk onder druk komen). De prijsstijgingen van edelmetalen lijken grotendeels achter de rug (de huidige hogere rentes helpen ook niet) dus ook daarvan verwachten we geen vuurwerk op de korte termijn. Mogelijk doet zich later dit jaar of begin volgend jaar een aantrekkelijk instapmoment voor.

Waardering niet bijzonder hoog

Het aandeel noteert tegen een koerswinstverhouding van 15,2 op basis van de getaxeerde winst voor de komende twaalf maanden. De waardering licht daarmee onder het tienjarig gemiddelde van ~21. De subsector speciaalchemie noteert gemiddeld tegen een koerswinstverhouding van 13. Historisch gezien noteert Umicore echter ook tegen een premie ten opzichte van de subsector speciaalchemie.

Kansen

• Sneller dan verwachte groei in elektrisch autorijden.
• Nieuwe regelgeving op het gebied van CO2-uitstoot of materiaalbehandeling.
• Aanhoudende prijsstijgingen van edelmetalen.
• Ontwikkeling van nieuwe toepassingen voor de materialen die Umicore recyclet
• Meer dan 75% van de omzet komt uit duurzame technologieën en activiteiten zoals emissiebeperkende katalysatoren, materialen voor EV-batterijen en recycling van metalen.
• Er zijn geruchten dat het Zuid-Koreaanse LG Chem zoekt naar potentiële overnamekandidaten waaronder ook Umicore.

Risico's

• Daling van de prijzen voor edel-, basis- en specialistische metalen.
• Lager dan verwachte groei van de auto-industrie.
• Toenemende concurrentie op de markt voor batterijmaterialen.
• Het duurzame risicoprofiel voor Umicore is hoog en ligt net boven het gemiddelde van de subsector. Het ontwikkelen en produceren van de materialen gaat gepaard met het gebruik van schadelijke stoffen die onder strenge regulering vallen. Mocht Umicore niet in staat zijn deze processen correct uit te voeren dan verhoogt dat het financieel en operationeel risico.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het duurzaam beleggingsuniversum. Binnen zijn sector is het een voorloper (NFI +) op het gebied van duurzaamheidsbeleid. Er zijn geen uitsluitingscriteria van toepassing vanwege ongewenste bedrijfsactiviteiten en/of controversieel gedrag. De toets op duurzaamheid is uitgevoerd door de analisten Duurzaam beleggen bij het ING Investment Office, en staat los van de fundamentele analyse.